要改革不等于不要政策。

而且还需要扩大对外开放，使得境外持有人民币的投资者能够在市场上进行便利的投资，或者至少能运用这个市场控制人民币的汇率风险、利率风险等，这对于下一步的人民币国际化至关重要。经过五年的发展，人民币国际化取得了一系列成果，交出了一份令人瞩目的成绩单。

其实，人们真正追逐的还不完全是美元，而是美国金融市场上提供的各种产品，各种信用级别比较高的投资产品。这说明，作为资产货币的投资和避险功能是美元成为国际货币的极其重要的属性。从各国货币国际化的进程中可以看到，本国银行体系在全球的拓展，为这个国家的货币在全球的布局提供了不可或缺的平台。六是货币政策与货币环境的国内外趋同程度。人民币作为国际投资货币才刚起步，规模相对较小。

香港离岸市场上也同样因为利率水平高的原因，人民币贷款需求十分有限。上世纪二战后初期，美国马歇尔计划拉动美国对西欧投资，成为美元国际化的重要驱动力尽管如此，去年底A股呈现的快速上涨行情仍旧超出了笔者预期。

去年9月央行支持改善性购房以来，房地产销售持续回暖。作为先行指标，如果房地产市场的反弹态势持续下去，有望带动房地产投资在一到两个季度之后企稳，对2015年中国经济增长起到关键作用。当然，笔者也不得不提醒投资者关注以下三点不确定性。可以看到，本轮牛市上涨中，杠杆化产品得到了大量使用，从数据来看，目前市场融资融券规模突破万亿，而实际上，这一数字在本轮行情启动前的2014年4月末才刚刚超过了4000亿元，增长之快令人吃惊。

毕竟中国股市已有很长一段时间处于熊市，蓝筹股被低估，不利于股市发挥直接融资的功能。二是汇率方面，不难发现，汇改以来，人民币仍盯住美元，这也使得今年外汇市场更加动荡，导致人民币出现对美元贬值，对非美元汇率升值的局面，更加浮动的汇率将给决策层带来更多考验。

展望2015年，改革将进入攻坚阶段，财税改革无疑将成为重中之重。除此以外，今年国内外经济运行可能有三个亮点： 一是房地产市场的企稳。例如，中国固定资产投资中存在很大一块地方政府投资，这部分投资过去是在地方政府不透明度的情况下通过对外借款实现的。毫无疑问，从长期来看，改革是最大的红利，市场对此也充满期待，但短期内，部分改革也难免对经济增长产生影响，这就使得如何协调改革次序至关重要。

与此同时，改革的加速推进也将长期释放制度红利。同时，美国劳动力市场与消费支出之间目前进入了一个比较正面的良性循环，劳动者收入的增加推动了消费支出的增加，消费支出的增加进一步推动了经济增长和劳动力市场的复苏。毫无疑问，本轮股市上涨是基于过低估值修复，央行降息导致流动性压力缓解以及市场对改革持乐观预期等因素综合作用的结果。可以说，2015年欧洲将存在较大不确定性，希腊退出欧元区或成为现实。

从基本面来看，在新常态下，中国经济增速虽然放缓，但仍旧能够实现7%左右的增长，在全球范围内表现仍然抢眼。对此，中国出口也将承受一定压力。

可以看到，当前美国第三轮量化宽松已经结束，加息或将提上日程，鉴于美国就业市场的好转，美国本轮经济复苏的基础比前两次QE退出时更加稳健。与此同时，杠杆基金、银行伞状信托等也在借助杠杆推波助澜。

进入专题： 资本市场 实体经济 改革红利 欧债危机 。众所周知，截至1月5日中央政府已经对地方政府存量债务进行了甄别，有助于将政府债务公开化，控制债务风险。当前油价不断下跌，考虑到OPEC已经表态未来几个月石油不会减产，笔者认为，油价下跌趋势还远未结束。第三，美元走强将冲击新兴市场。反过来，如果额度缩减，可能意味着地方的基建投资规模会下降，如果房地产投资的回暖不足以对冲地方政府投资的下降，难免会对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。调查显示，1月25日即将举行的希腊大选中，一旦希腊极左政党Syriza赢得大选，希腊将对援助项目条款重新谈判，增加了投资者对于希腊退出欧元区的担忧。

因此，笔者认为，决定本轮牛市能否持续的关键在于实体经济能否改善。在财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？如果地方借款的总规模持续增长，那么财政负担就会不断上升。

而且股市反弹也有利于疏通直接融资渠道，降低企业融资成本，补充企业资本金进而降低企业杠杆率过高的风险。美国经济强劲复苏是2015年海外经济的亮点，与之相伴，美元也将继续走强，资金从新兴市场回流美国将加剧新兴市场困境。

实际上，当前俄罗斯卢布遭遇滑铁卢，风险加剧都与之有关。2014年下半年，中国股市经历了一轮快速上涨的行情，远好于海外主要市场表现，可谓雄冠全球。

笔者认为，此次希腊退出欧元区的概率已然加大，毕竟持续两年多的紧缩已让希腊人不堪重压。第一，改革与增长的艰难平衡。但是，财税改革会对短期的经济增长产生相当的不确定性。而在笔者看来，一定程度的股市上涨不仅是决策层乐见的，也是化解中国经济困境所需要的。

新一届政府加大了改革力度，诸多改革措施的加快推进，如沪港通开放、金融改革、财税改革、户籍改革以及城镇化改革等提振了市场信心，并有利于释放制度红利，带领中国股市走出低迷，甚至形成牛市。可以说，本轮市场短期大涨背后有诸多乐观预期推动，但很难想象仅靠预期而脱离基本面的过快股市上涨是牢固的。

第二，欧债危机进入新阶段，欧洲极有可能会经受希腊退出的洗礼。三是从海外形势来看，美国强劲复苏是个亮点。

而油价下跌有利于降低能源企业购进成本与降低运输成本，并对企业利润和居民消费都带来一定好处。一是过去一段时间，中国对新兴市场国家出口增长较快，而如果今年部分新兴市场国家受到冲击，中国出口也将受到影响。

综上，笔者期待中国资本市场迎来一轮牛市，而当前中国同样也需要一轮牛市为解决上述问题，1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》（国发（1993）91号）开启了专业银行向大型国有商业银行的转型。关注次优理论的含义，并以此为基础来把握中国金融改革、乃至整体经济改革的速度与顺序非常重要。一方面，借贷成本增加后房地产商和地方政府可能会加大对存量房产与土地的抛售而压低房价，而贷款利率的提升也将降低房地产需求。

上述可能性其实有经济学的次优理论支撑：在不能全部符合完全竞争市场的条件下，满足较多竞争性条件的经济体给社会带来的福利，未必优于满足较少竞争性条件的经济体。更糟糕的是，近年来政府出于对金融风险的担忧，开始加强贷存比、信贷规模、资本充足率等指标监管，迫使商业银行通过加强银信合作等方式将对利率敏感度低的地方平台类国企以及资金紧张的房地产企业推向影子银行，但这不仅进一步加大了中小民营企业融资难度，而且可能带来更高的金融风险。

虽然中国平均而言银行规模过大，但也存在数量不少的与地方政府投融资平台、中小房地产商关联紧密、风险较大的中小银行。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。

考虑到城市户籍居民家庭拥有一套及以上住房的比例已接近90%，拥有2套及以上住房的比例也超过20% ，而绝大部分农民工难以支付如此高昂的城市房价，中国未来房地产市场进一步下行几乎无法避免。毕竟，银行完全可以通过各种资产调整来规避政府的定向指引，这样政府向某个领域的定向投放可能导致原来用于这些领域的贷款被转移到表外，最后没有太大作用。